北京小马奔腾传媒股份有限公司（下称小马奔腾）不久前曾传出消息，称已经两次被证监会退回上市报会材料。而保荐投行的更迭、上市地点的调整，甚至导演张艺谋可能加盟等消息，都使得小马奔腾的IPO备受关注。

　　“目前为止，小马奔腾还没有正式向证监会递交上市材料。他们确实与证监会做过沟通，咨询上哪个板更合适。目前基本确定为主板或中小板。”一位接近小马奔腾IPO的知情人士透露。

　　重选上市地

　　“小马奔腾最先找到中银国际。中银国际跟这个项目跟了很长时间，IPO材料都制作了好几版。后来项目才到了中信建投。”一位券商界知情人士透露，中银国际本计划三四月份向证监会报送上市材料，“现在中银国际相当于做了一次改制的财务顾问。”

　　更令市场关注的是，小马奔腾的上市地点也一波三折。据业内人士称，小马奔腾曾考虑到美国纳斯达克上市。2008年3月，小马奔腾称获得霸菱亚洲4000万美元的投资。

　　但国内创业板开板后的一度疯狂，使得影视制作类公司获得了相对境外市场更热烈的追捧。华谊兄弟（300027.SZ）作为首批28家企业之一成功登陆国内创业板，其发行价为28.58元，上市首日开盘价即报于63.66元，一时风光无两。反观2010年12月9日在纳斯达克上市的保利博纳，从上市伊始股价就一路走软，上市半个月后股价已较发行价8.5美元下跌了30%。

　　或许当时国内外市场冰火两重天的对比，让小马奔腾决意选择A股市场。

　　在2011年3月小马奔腾最新一轮融资时，霸菱亚洲已经退出。参与小马奔腾新轮融资的机构均为内资PE，建银国际影视出版文化产业投资基金领投，开信创投、信中利、清科等其他多家风投跟进，融资规模达到7.5亿元人民币，甚至超过了保利博纳在纳斯达克IPO时的9950万美元融资总额。

　　“外资全部退出，红筹架构也已经清理干净了，未来大家可以在招股书中看到其中的过程。”一位接近小马奔腾上市的知情人士透露。

　　他透露，中银国际最先给小马奔腾设计的上市方案本来是登陆中小板，小马奔腾内部更倾向于创业板发行。同期，中银国际该项目团队也发生了重大变化，一直负责与小马奔腾前期沟通的该项目负责人陈杭，赴中国文化产业投资基金担任副总经理。“中国文化产业投资基金由财政部和中银国际等机构联合发起，陈杭的调动也属于中银国际内部调动。”一位熟悉小马奔腾IPO的业内人士表示。

　　曾护航华谊兄弟和光线传媒两家民营影视公司上市的中信建投取而代之。“中银国际和中信建投之间并没有发生正面竞争。”前述人士告诉财新记者。

　　此时的创业板估值已一落千丈，与刚刚开办时不能同日而语。

　　一位券商界资深人士透露，“中信建投一开始给小马奔腾的设计方案就是登陆主板或中小板，争取今年年底之前向证监会报送材料。”

　　另一位知情人士也称，如果快的话，也许会更早些，因为之前中银国际做的工作都是扎实的。

　　小马奔腾目前两块主要的主营业务是广告代理和影视制作。接近小马奔腾的知情人士称，广告代理的营收和利润占比甚至大于影视制作，而广告代理是相对比较传统的业态，上主板或中小板更合适。

　　也有市场传言，小马奔腾因未拿到中宣部的批文，导致报会材料被退。

　　对此，文化产业界资深人士指出，目前21家已经报会的文化类企业中，绝大多数民营企业都没拿到中宣部批文。“过去是拿到中宣部批文才能到证监会送报上市材料，现在是报归报，拿归拿。绝大多数情况下，国有企业会先拿批文再报会，而民营企业由于各方面的考虑，或者想打时间差，或者股东方要求公司上市紧迫感比较强烈，基本上都是没拿到批文就去报会。所以，这并不会影响小马奔腾的报会进程。”

　　小马奔腾如果实现上市，将成为国内第一家选择主板或中小板上市的影视制作公司，此前的华谊兄弟、光线传媒、华策影视、华录百纳、新文化五家影视制作公司均选择登陆创业板。

　　估值争议

　　拥有广告代理和影视制作两大主业，小马奔腾的估值可能会略显复杂。不只一位业内资深分析师表示，市场更看重的，依然是小马奔腾的影视制作业务发展。

　　民生证券传媒行业分析师郑平认为，正确的方法应是考虑对两块业务分别进行估值。一般来说，影视制作的公司利润率更高，估值也会高于广告代理业务。这样看来，小马奔腾的整体估值，可能会低于华谊兄弟等纯内容制作的公司。

　　一位中影集团的制片人告诉财新记者，小马奔腾在业内的口碑还不错，主要体现在人员和作品两方面，一是签约了吴宇森、宁浩、张一白、刘恒、兰晓龙等一批有名的导演和编剧，保证其在影视剧内容上“讲故事”的能力；另一方面，他们的影视作品反响也还不错。

　“小马奔腾最大的优势就是网罗了一大批导演、编剧。但是大牌导演和编剧也不一定出好作品，即使出了叫好的作品，并不意味着一定能够为公司提升盈利能力。比如今年宁浩导演的《黄金大劫案》，虽然票房过亿，但效果并不算太好。”一位熟悉小马奔腾的资深投行人士表示。

　　一位业内资深人士认为，相关业务之间具有协同性，整体考虑文化产业类企业的估值更为合理。随着创业板估值的回归，影视文化类公司IPO能够获得怎样的估值并不确定。民生证券传媒行业分析师郑平认为，目前的估值水平已经不能与华谊兄弟、华策影视上市时相比。关于上市的时间窗口，郑平认为，今年上市时点更优。“赶在十八大前后上市，国家支持文化产业的政策优势会得到最大效力的发挥，投资人给出的估值会更高。

　　决定估值的核心指标是盈利和盈利增长能力。财新记者独家拿到的财务数据显示，小马奔腾2011年的营业收入、扣除非经常性损益后净利润分别约为6.6亿元、7000万元，2010年则为6.9亿元、2500万元。

　　有资本市场人士认为，“去年净利润几千万的水平，还没过亿，相对国内其他的影视公司优势不够明显。”华谊兄弟年报显示，2011年公司营业总收入为8.9亿元，净利润2亿元。

　　据知情人透露，之所以2011年的净利润获得高速增长，是因为影视业务发展飞速。但净利润之所以不足1亿元，是因为去年公司进行管理层激励，给高管的股价比较便宜，这部分支出被算在薪酬支付中，按照证监会要求，在审计时扣除这部分非经常性损益后的净利润就受到影响。另外，还有一些电影本来是要去年卖的但是没有卖，也影响了去年的业绩数字。

　　2011年，在小马奔腾的各项业务营收中，广告代理的营收占比高于影视制作。但预计今年的影视剧制作营收增长迅速，将高于广告代理。资本市场中对这种业务结构颇有微词，认为它主要来源是广告代理，却打了影视公司的牌子以求高估值。

　　不过，支持多元化结构亦大有人在。另一位熟悉小马奔腾业务的业内人士表示，对公司业务结构很有信心。他认为，相对稳定的广告代理业务，可以很好地对冲风险，这种业务结构将更加受到资本的青睐。今年电视剧和电影的版权价格大幅下降，如果单纯做影视制作，风险太大，正是有了广告代理，很好地平衡了风险，是一种稳健的商业模式。而且从事广告代理业务，积累客户资源，在影视剧创作中，方便将客户广告植入影视剧中，覆盖成本。

　　“不要认为做内容的就是高人一等，做渠道的就是低人一等，商业模式稳定才是投资人最看重的。小马稳定的业务构成应会享受到一部分溢价。”前述业内人士表示。

　　全产业链之辩

　　影视制作公司借力资本市场在国内已不显见，但上市之后行业业绩并未达到市场的预期也令人失望。

　　“华谊兄弟上市后，并没有太大作为，没有让投资者看到惊喜。虽然华谊兄弟在内容制作上非常成熟，但是并没有利用资本市场的平台，形成上下游全产业链的影视集团。”一位业内学者这样认为。

　　一位资本市场该领域资深人士直言，目前的民营影视类公司，不是单做院线，就是单做影视制作，没有一家公司像中影一样通吃产业链。“因为这是个积累的过程，不管是企业自己在积累还是靠国家资源积累，中影目前已经具备了特殊优势。”

　　另一位影视领域资深人士则指出，电影票房与影视制作公司的收入并不对等。“在电影产业上，57%左右是归到电影院和院线，只有43%是归入片方和发行方，年景好的时候才五五开。”

　　上述资本市场资深人士表示，全产业链运作对影视类公司十分重要。“在每个业务板块都能形成一定市场地位的这样的电影公司，只有中影，上影可能已经出现雏形。上影在制作和海外引进这两个方面都比较弱，其他没有任何一家公司能做到全产业链的布局。”

　　他坦言，目前上市的影视制作类公司盈利预期有限。“外面看起来很热闹，票房可能只有35%跟制作公司有关。”他举例指出，电影《鸿门宴》的票房号称过亿，但其实是入不敷出，投资收回都难。

　　不少业内人士指出，视频网站去年烧钱购买电视剧版权的情况，在今年已经不复存在，市场逐渐趋于理性。

　　中国传媒大学文化发展研究院院长助理刘江红表示看好小马奔腾的上市，“无论是已经上市的影视公司还是小马奔腾自己，都不会造成价值稀释。相反，像小马奔腾这样内容制作方面实力雄厚的公司，应会提升整个影视板块的竞争力和价值。”

　　对于全产业链的偏好，业内的趋势十分明显。上述业内资深人士表示，一些院线公司已经开始与制作方合作或直接接入影视制作。

　　“院线也并不容易，2010年中国五大院线，2011年市场份额仅比2010年提高了一两个百分点，而同期电影院比2010年增加1倍。”上述行业资深人士透露。他认为，一是新影院带来的票房不能与原来成熟期的电影院相比；二是影院竞争太激烈了，超常规新开影院只是在维护现有的市场份额的需求。

　　院线与制作方的合作也并不简单。“在文化界，把几个在各自板块都做的不错的公司整合到一起，基本上是件比较难的事。就算搞成了个什么联盟，大家没有股权关系的，无非是一些契约关系在里面，还是各自做各自的事。”上述资本市场文化行业资深人士称。

　　“从长远的角度来看，我觉得未来内容和渠道相结合是个必然的结果。即使不靠自身发展，也可以通过并购来实现。”一位熟悉华谊兄弟的业内人士表示。他同时认为，并不一定是院线整合制作方，华谊如果想并购院线，仍具有较强的谈判能力，而且上市公司通过定向增发、换股等形式也比较便于操作。

　　九鼎投资文化行业高级投资经理骆红霞称，投资影视企业，有两类比较为九鼎看重，一是有上下游全产业链的企业，在策划、制作、发行、演艺经纪方面业务齐全的。还有一种是在某一两个关键环节做到极致的，比如内容制作、发行推广等方面。“目前，在影视行业准备报会的企业不下20家。”

　　据骆红霞介绍，九鼎刚刚完成对拉风娱乐、江通动画的投资。

 （来自财新网）