在募资的隐忧之下，国内的股权投资市场，正在酝酿着一场新的变化。你可能已经发现，现在与你的基金争夺项目份额的一线机构们，正在鲸吞海食。或许几年后，他们就成了你的LP爸爸。

劳动节前，投中发布了2017年投资机构榜单。稍加留意你就会发现，国内的头部GP已经在资金管理规模上达到了一种“完全形态”。

例如，榜单一开头的VC机构榜，前三名红杉+IDG+深创投的管理规模大概相当于同一榜单后面40家GP规模的总和。如果加上头部PE机构，榜单上的200家GP，也就是截止今年三月在基金业协会备案的23,000余家管理人的1%，掌握了本行业70%以上的在管资产。

如果某天有人还会跟你说股权投资行业二八分布明显，你大可以报以冷笑，并嘲讽一句“老黄历”。

所以一线GP们优势这么大，还有继续变革的需要么？答案是肯定的。下面我们先列举一些现象，再找原因，最后开脑洞PE/VC行业会向哪里走。

红杉、IDG、深创投入局FOF

首先关注红杉的动向，这要从3月份一则不起眼的新闻说起：

“3月19日，福田引导基金投资有限公司与中国国新控股有限责任公司签署合作协议，双方将通过星界基金创投平台，联手众多重量级参股机构，助力互联网+产业、人工智能等战略性新兴产业，加速引导国内外优质企业及国家级产业项目落户深圳福田。”

“星界基金由红杉资本、国风投、及数家知名互联网上市公司联合发起，目前基金总规模为500亿元。据了解，该基金根据市场指标严格遴选，牵手50家市场化创投机构注资参投，承诺出资119亿，子基金总规模1275.06亿，政府资金放大倍数达10倍以上，将带动相关基金对福田辖区企业投资近200亿元。”

这就是星界资本在公开信息渠道的第一次亮相，在这条消息中，红杉隐没在众多机构之中，看起来并不很重要。

但根据相关人士透露，“星界基金由沈南鹏先生出任董事长，搭建核心管理团队 ，某原知名国际化母基金全球合伙人担任管理合伙人。”“红杉中国已通过母基金方式投资新经济产业的9个子基金，且获得优异回报，构成了“1+9”模式，覆盖早期到成熟期投资的完整生态圈，极大的拓展了项目资源，该子基金生态圈目前管理规模超过800亿，全部团队成员超过250人。”

“未来将通过母基金投资构建更完备的生态圈，在分散化投资的同时，获取更多优质项目。覆盖以互联网+为代表的新经济产业，通过子基金在各个专业细分领域覆盖和挖掘项目，占领主要赛道的制高点”

所以红杉开始做FOF了，这是一线老牌GP在FOF领域野心的直接体现。

除了直投，在该母基金配置策略中，还包含了其它三类业务 ：一线知名基金作为“恒星”一般的“定海神针”，跟投及二级市场投资是起到完善生态作用的“行星”，最后优选初创黑马GP作为“卫星”陪同运转。

其市场范围跨度之大，在“年仅”20岁的中国股权投资市场中实属少见，其对资金的使用配置已经脱离VC的范畴，更像是一家资产管理机构。

相对于红杉比较低调的直接进场，IDG的母基金业务则有很强的“试水”感觉。

2017年4月，宜信财富联手IDG资本发布了聚焦天使投资的FOF—宜信财富IDG天使投资母基金1号，规模5亿元人民币。正如相关媒体报道“具体运作中，这支母基金将共同管理共同投入，在投委会上IDG资本拥有两席，宜信财富两席，多数通过，任何一方没有办法单方做决策，双方都要有共识，才会做标地的投资。”

这支聚焦早期的母基金可以视作结合IDG团队的早期赛道的优势及宜信财富的渠道优势对专业LP业务的一次试点工程，而其主要目的也是通过跟投布局早期明星项目份额，目前该FOF已基本投资完毕。

一年后，同样是四月，根据诸多媒体报道，“IDG资本联合富士康、海河产业基金于去年底设立了100亿元规模的智慧出行股权投资基金，重点关注新能源汽车、智能化技术和共享出行中的投资机会，目前已完成投资规模超10亿元，有三个项目被列入独角兽企业名单。”

尽管从描述上看起来这是一支产业基金，同时IDG资本相关人士透露，此智慧出行基金除直接投资外，还与一些在新能源汽车、智慧出行领域有独特优势的机构共同设立了子基金，以完善IDG及富士康在此领域的全面布局。尽管细分领域有一些局限，但作为LP或子基金共同发起方的玩法可以说已经被全面完成本土化的IDG所接受。

然后我们再来看一眼传统人民币巨无霸GP深创投的进展，情况则更是显而易见了：

深创投对待母基金的方法就是利用其国有背景绑定地方政府资源。众所周知，深创投是中国最大的市场化FOF前海母基金唯一的机构合伙人，而前海母基金的设立，则是依据国务院关于前海区域的改革开放政策批复八项任务而诞生。

而经过两年多的快速发展，前海母基金也在某种程度上开始肩负起了地方政府吸引社会资本落户的部分职责，而且对专业LP的商业模式也有着自己的创新与思考，例如每年2.5%的不重复收费的管理费方法，得到了机构LP的广泛好评。

与此同时，深创投还接受深圳市政府委托，于2016年起全面负责总规模1,000亿元的深圳市政府引导母基金的管理工作，该母基金主要投向了深圳本土GP机构。

同年，佛山市政府设立创新创业产业引导基金，引进深创投佛山金控合作，共同组建团队对佛山母基金进行管理运营，该基金计划设立10-15只子基金，总体规模将达到100亿元，其中60%投资于佛山本地的重点发展行业。

比较值得注意的是，前海母基金有五大联合合伙人，红杉的沈南鹏与IDG的熊晓鸽也名列其中。

所以，如果你看到这里，还是摸不清为什么原来做得好好的一线GP要抢着去做LP，很正常。因为你与他们看待市场的方式已经相差了一个维度，而他们正在等待一个足以“越过龙门”的重大机会。

股权投资的”上帝视角“

股权投资从行业划分上本质上是资产管理行业的一个小分支，是另类投资的一种形式。但由于中国的特殊国情，股权投资的发展速度远远超过了整个资产管理行业的发展速度。

根据监管部门公开数据。到2017年末，中国公募基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.57万亿，加上68家信托公司所管理的26.25万亿信托资产规模，私募股权基金的管理规模已经占到资管行业总规模的近七分之一，这超过了全球其他市场投资者在股权投资上所配置的比例，而上面的数字还是资管新规落地前的统计。

目前，我们的一线GP的资产管理余额，马上就要逼近需要牌照才能进入的资管机构水平。

例如，2017年，信托公司平均管理规模约3,800亿元，证券公司资产管理月均规模前20名平均约4,813亿元，基金子公司专户管理资产月均规模前20名平均约2,899亿元。也就是说，中国最大的20家GP，只要在未来几年内持续扩大AUM，至少在体量上已经可以和牌照资管机构相匹敌，甚至自己就可以申请相关资质，成为可以配置全品类资产的平台公司，从而实现从民间金融到牌照金融的“龙门之跃”。这并不是臆测，至少深创投和弘毅投资就已经拿到公募基金牌照。

而怎么才能扩大AUM？最好的方式当然是做母基金。

首先，以中央和地方政府、国有企业、国有金融机构为代表的国有资本正在大量进入一级市场参与投资，需要高效专业的管理人对资金实施管理。

加上由于国有背景的LP往往有对高合规性、风险厌恶、产业扶持属性等诉求，所以有资格接纳国有资本的大概率都是一线GP，这就为这些机构的母基金化提供了丰富的资金基础。

同时因为母-子基金的多重结构可以在规划上直观的对政府资金实现杠杆放大，而受到国资LP们的偏爱。

其次中国投资市场上的头部GP们，尽管在赛道上基本实现了全覆盖，培养出很多优秀的管理人团队，但是与此同时，一些细分领域（医药、新材料等）由于存在较高的认知壁垒，资源只掌握在少数“专家投资人”手中，因此形成了很多小而美的专业子基金，一线GP出于自身战略布局的考虑也有需求把这些子基金“收编”。

而且从募资策略上看，一线GP直接基于这些细分领域发行新基金，想做到较大规模是存在困难的，也很难说服LP某个垂直市场可以承受如此巨量资金的冲击。故相比于单支母基金可以轻松达到的百亿级体量份额，针对某一细分行业募集一支超过百亿的直投基金则不太现实。

另外一方面，随着一线GP与产业资本的合作越来越密切，源于产业资本对股权投资的意愿逐渐增强，主要是做产业链延伸型投资和防御型投资，这种投资的投资标的通常不会选择独立上市从而实现投资人的退出通道，因此通过子基金（SPV）做一层结构，未来便于投资人进行股权转让退出，同时可以保持项目端股东的相对稳定，这也给产业资本和投资机构在母基金层面合作奠定了基础。

所以除了放大管理规模，利用自身的品牌的优势来吸附资源外，一线基金天然会选择FOF这一品类来降低因AUM过大、机构化程度太深而带来的管理边际成本的高企，例如：

·  头部机构可以相对容易的募集到资金，但不妨让更专业更垂直的团队来帮我深挖赛道，从而节省聘请顶尖产业人才的费用

·  如果机构内部有多支行业垂直基金需要募集，则自身母基金的存在是对各支基金的募资的一个很好补充

·  管理一支母基金所需付出的人力成本和决策压力要小于一支同体量的直投基金，同时可进一步分散投资风险

·  自我LP角色的确立，使得一线GP内部团队想要独立单干的Spinoff团队获得了初始资本并且保全了老东家的面子

·  母基金灵活的投资策略，可以布局LP、直投、跟投、二手份额等多种投资手段，为日后全品类资产配置打下基础，甚至可以对机构内部的的资产形成Secondary流动性

·  通过布局早期专精于某一领域的GP，一线机构可以在明星项目投资份额的的争抢中获得更强的先发优势和信息优势

那还有什么理由不迈出做母基金的第一步呢？

随着4月27日资管新规的靴子落地，传统信贷思维为主的资产管理市场必将迎来变革，而这也正是经过了20年风雨历练的中国一线GP们难得的发展时机。

如果上面的设想成真，也许10年后的中国股权投资行业将是另外一番景象：由头部GP进化成的资产管理公司，跳出了股权投资这个小世界，向股票、债券、资产证券化、房地产、基础设施建设、金融衍生品、对冲基金进发，利用自身的市场化优势实现超额收益，做到了像今天美元专业LP那样的全品类资产配置；而在布局早期项目和风险投资的，则是一批对细分行业理解深入，管理规模适中的优秀管理人；但那种在管理规模上无法实现突破，投资领域宽泛而无法形成聚焦的GP会逐渐丧失存在的意义。

所以如果你依然担心给别人做LP体现不出自己的价值，甚至认为这样会抢了自己的生意，那你已经和这个时代最先进的玩法拉开了差距。

希望到时黑马GP们募资将不再艰难。

本文部分观点受到海河产业基金李文泽兄的启发，特此表示感谢。