林时钟的中国烦恼：通胀去哪儿

如果说大类资产配置是投研的皇冠，那么美林时钟就是执掌皇冠的权杖。2004年，美林证券基于对美国金融市场长达30年的历史数据研究，提出了经典的美林时钟理论。

美林时钟将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，对应领跑资产分别为债券、股票、大宗商品与现金，资产轮动方向为顺时针。

大量研究表明，美林时钟可以有效指导金融危机爆发前的发达国家市场，也能够驾驭2008至2012年期间的中国市场。

然而，在2008年金融危机爆发之后，以美联储为首，各国央行拉开了长期货币量化宽松政策（QE）的帷幕，轮番“放水”使得传统美林时钟的投资逻辑彻底埋没，美林时钟沦为“美林电风扇”。

笔者认为，传统美林时钟在中国的失效，与其核心变量的钝化密不可分——决定美林时钟转动的两大核心变量：经济发展阶段与通货膨胀率，以往通常用GDP产出缺口（output gap，经济体实际产出与产出潜力的差值，反映经济的周期变化）与CPI进行衡量。

但我国的CPI指标在进入2012年之后即长期处于低位，在统计意义上已完全钝化——与其说美林时钟转成了电风扇，不如说美林时钟被拆掉了一节电池；在经济意义上，CPI的长期低迷也完全不能反映近几年“钱不值钱”的直观感受。因此，笔者认为，美林时钟要想指导现阶段中国市场，就必须先回答“通胀去哪儿”的问题。

从直观感受与宏观线索两个维度，笔者认为，房价与去杠杆/供给侧改革以来上游涨价的向下转嫁，才是中国物价的真实反映——反映房价的70城房价指数以及反映去杠杆效果的PPI（上游工业品价格），才是衡量中国近几年通胀水平的关键变量。此外，广义货币M2作为反映货币超发程度的指标，亦可作为参考。

由于70城房价指数自纳入统计以来，与PPI的走势相似度极高，为简化求证，下文中笔者将直接以PPI作为“中国版美林时钟”的通胀衡量指标。

作为经济发展阶段的衡量指标，GDP产出缺口计算过程较为复杂，结果也难求精确。但如用实际GDP作为近似替代，则将出现与CPI同样的数据钝化问题。因此，笔者选用由《经济学人》在2009年创立的“克强指数”(由工业用电量新增、铁路货运量新增和银行中长期贷款新增综合构成)衡量产出缺口，以还原为GDP所钝化的经济周期变化。

至此，笔者已用克强指数与PPI分别替代了产出缺口与CPI，作为驱动“中国版美林时钟”的两大核心变量。

以克强指数2013年的阶段高点为起点，笔者将2013年第三季度以来的我国大类资产轮动过程分为四阶段。在下文中，笔者将验证“中国版美林时钟”在四个阶段中的有效性。

2013年三季度-2015年底：衰退期

2013年第三季度，克强指数在阶段性高点后步入下行，PPI持续负增长，M2稳定在较高区间，经济体处于美林时钟中的衰退期。

在衰退期，经济与通胀同时下行，货币政策趋于宽松，债券表现最为突出，资产表现排序为：债券>现金>股票>大宗商品。

中债10年国债收益率由2013年底4.7%左右的高点，一路降至2015年底的3%以下，债券市场走出了波澜壮阔的两年牛市。

沪深300指数则在2014一年的蛰伏后，在2015年进入了由“改革牛”与“杠杆牛”先后驱动的非理性繁荣中——从杠杆牛到去杠杆，股市仅用了一年时间。

商品价格方面，中国大宗商品价格指数在该阶段几近腰斩，符合衰退期内最差资产特征。

以余额宝7日年化收益率衡量现金资产表现，中枢处于4%左右，表现尚可。

2013第三季度-2015年底的第一阶段中，大类资产表现排序为债券>现金>股票>商品，完全符合美林时钟中衰退期的资产排序，验证了第一阶段为衰退期的结论。

2015年昙花一现的“股债双牛“背后，股市“杠杆牛”造成的狂欢与杠杆高企带来的踩踏，表明了加杠杆并非走出衰退的良方。

2015年底-2017年2月: 过热期

2015年12月，去杠杆作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出。杠杆的狂欢谢幕，去杠杆的帷幕拉开。

自去杠杆开始至2017年第一季度期间，克强指数开启强劲上行，但CPI始终维持低位，此时若采用传统的美林时钟框架进行判断，容易得出中国已由衰退期进入复苏期的结论。

在复苏期，经济上行而通胀下行。企业盈利充分改善，股票将获超额收益；与此同时，通胀下行意味着大宗商品仍无利可图。大类资产排序为：股票>债券>现金>大宗商品。

然而，去杠杆与其他供给侧改革配套措施使得多余产能迅速出清，上游企业利润在此期间大为改善；上游工业品的大幅涨价，也证明通胀已在上游真实发生。

笔者认为，上游的通胀也是通胀，摒弃钝化的CPI，采用PPI衡量通胀的意义正在于此——依照笔者的中国版美林时钟，自2015年底至2017年2月的第二阶段，实际上对应着经济与通胀均大幅上行的过热期。

在过热期，经济与通胀同步上行。通胀上行将增加现金的持有成本，加息的可能性将降低债券的吸引力，而受益于通胀上行，商品将成为最牛品种。大类资产排序为：大宗商品>股票>现金/债券。

与复苏期相比，大宗商品的排序由最后一名变为榜首，这是区分过热期与复苏期的核心要素。

在2015年底至2017年2月期间，中国大宗商品价格指数由第一阶段的两年接近腰斩，变为了一年接近翻倍——“三去一降一补”对上游利润的改善一目了然。

相比之下，10年国债收益率在第二阶段由2.8%起步，震荡上行收于3.4%左右，债券牛市在上游通胀压力下黯然失色。

而在经历股灾洗礼之后，沪深300也在第二阶段走出了企稳回升行情，由最低点2900点附近一度反弹至3600点左右。

最后，以余额宝为代表的现金资产表现也不尽如人意，最低触及2.3%，达到了有统计以来的最低水准。

至此，在笔者的中国版美林时钟框架下，第二阶段经济与通胀同时上行，大类资产表现排序为大宗商品>股票>现金/债券，与过热期特点完全契合。

用CPI看美林时钟，一片混沌，用PPI看美林时钟，豁然开朗。

要理解传统美林时钟的突然失效，抓住去杠杆与所带来的上游通胀才是核心关键：政策导向与执行力度之强，使得美林时钟在第二阶段由衰退期快速越过复苏期，直接进入了经济与通胀“双牛”的过热期。

与其说美林时钟转成了电风扇，不如说美林时钟加装了一节政策电池。

2017年2月-2017年11月：滞涨期

第三阶段开始的标志，是2017年2月3日中国央行对逆回购招标利率的全面上调，该举动被广泛视为“变相加息”，是货币政策收紧的标志；而货币政策的收紧，往往表明了对通胀的担忧。

经历了过热的第二阶段后，克强指数达到自2010年以来的高点，PPI也从负值升至2011年以来高点。“变相加息”之后，M2加速下行进入“个位数时代”，验证了“紧货币”预期——此前的实体去杠杆，正转向金融去杠杆。

而在“紧货币”之下，克强指数由高点快速下行，PPI则仍在5%之上高位运行。经济下行伴随通胀高位运行，中国版美林时钟已转至滞涨期。

在滞涨期，经济下行伴随通胀高位运行。商品仍有良好表现，同时债券吸引力回暖，股票盈利能力则受到明显影响。大类资产排序为：现金>商品>债券>股票。

大宗商品作为第二阶段的大明星，在第三阶段持续闪耀。虽然在开始阶段，商品价格指数曾遭遇一定回撤，但市场很快意识到，货币紧缩的预期可能存在高估，商品价格在2017年6月之后重拾升势。

债券在第三阶段的表现与商品相反，“变相加息”一度给了债券市场触底反弹的信心，但在4月份之后，10年期国债收益率便再度进入了上升震荡上行通道，债券在第三阶段持续走熊。

现金资产在第三阶段表现上佳，余额宝7日年化收益率延续了第二阶段末的强势反弹，中枢重新抬升至4%附近。

第三阶段最大的意外来自于股票市场：由于2017年全年白马蓝筹股与中小市值股分化明显，沪深300在80%股民亏损的背景下走出了独立行情，由3400点附近稳健上行至4100点附近。

笔者认为，沪深300指数作为第三阶段股市的代表虽有失偏颇，但蓝筹权重股的全年走强亦是客观事实，综合考虑，第三阶段中国大类资产表现排序为：现金>商品/股票>债券。除股票外，仍与美林时钟滞涨期的排序一致。

2017年11月-2018二季度：类衰退期

以2017年11月资管新规意见稿的出台为标志，金融去杠杆叠加金融严监管，中国的去杠杆步入“痛苦”阶段——克强指数继续下行，PPI终于扭头向下，同时M2持续下行。

经济与通胀同时下行，美林时钟似乎回到了第一阶段，而2018年以来中美贸易战的打响也强化了衰退期的逻辑。只不过这次的衰退期是由内在改革+外来冲击的双重因素引起，具有力度较大、但持续时间较短的“休克”式特点，笔者更愿意称之为“类衰退期“。

衰退期的资产表现排序为：债券>现金>股票>大宗商品。第四阶段债市的重新走牛验证了衰退期的背景判断；沪深300的持续下行亦符合其在衰退期的靠后排序。

第四阶段的惊讶来自于商品，本应位列末尾的商品在第四阶段仍未显颓势。笔者认为，一是由于第二至第三阶段的上涨惯性使然，二是实体去杠杆的政策红利仍未在上游消失，三则是第四阶段“类衰退“的“短期休克”还不足以使得商品改变此前逻辑。

现金在第四阶段高开低走，但余额宝7日年化收益率中枢仍维持在4%左右，依旧大幅跑赢股市。

在金融去杠杆深入叠加中美贸易战冲击下，第四阶段中国大类资产表现排序为：债券>现金>大宗商品>股票，除了大宗商品与股票互换排位以外，与美林时钟衰退期资产排序仍吻合。

2018下半年：重回滞涨

笔者认为，美林时钟从来不是美林电风扇，只是人们装错了电池——以克强指数与PPI为两大核心变量构建的“中国版美林时钟”，已经通过了2013年第三季度至今，长约五年、共计四阶段的检验。

以央行与财政部的公开交锋为标志，中国已进入“良性去杠杆”的第二阶段。开闸放水的央行与更加积极的财政政策将携手推升通胀。反映在资产配置上，就是通过政策进行逆周期调控，“逆转”美林时钟——先推升通胀，将时钟从类衰退期拉回滞涨甚至过热期，再调控通胀，争取重走此前第二阶段被“人为越过”的复苏期。

因此，当时针走回表盘右侧，通胀将成为下阶段不变的主题，资产配置将率先呈现衰退期的右侧相邻区域——滞涨期的特点，即呈现现金>商品>债券>股票的资产配置格局。

这意味着在下半年的资产配置中，“现金为王”：固定收益与货币基金产品将成为首选。商品受益于再通胀背景下的“涨价逻辑”仍有潜力可挖，中上游周期性行业将持续跑赢大市。

重回滞涨期，股市作为末位资产难现整体反弹，结构化去杠杆将对应结构化行情。但就中期而言，股市已处于“黎明前的黑暗”：当倒转的美林时钟迈过滞涨期，经济与通胀同现上行，股市将在届时的过热期成为最佳资产。

在此期间，我们需要做的，就是观察政策的定力并及时调整电池的“制式”——再有效的指标，也需因地制宜，因时而动。未来“中国版美林时钟”的升级，将与本次构建同样重要。