中国银行国际金融研究所日前在北京发布的《2018年二季度经济金融展望报告》称，2018年以来，全球经济继续保持扩张，在宽松融资条件支持下，主要经济体就业加快、通胀改善，企业盈利水平和投资意愿回暖，经济基本面有利于金融体系的稳健运行。在风险方面，需要密切关注经济复苏进程中通胀回升、货币政策正常化节奏，对全球利率市场和股票市场估值的影响。

2016年以来，世界经济逐步走出2008年国际金融危机爆发以来的低迷期，欧美私人部门杠杆率降至低位，投资和贸易增速显著恢复，主要国际组织数次上调全球经济增速。叠加去年12月份美国成功通过减税法案，企业盈利前景直接受益。

另外，全球通胀温和，加息节奏平稳，金融条件宽松。美联储2017年加息三次并开始正式“缩表”，但核心通胀水平仍处目标通胀水平之下，使得市场预期美联储加息节奏相对平缓，而且长端利率水平并未与加息同步上升，2017年末10年美债利率水平与2016年末基本相当。由于欧日央行仍然维持量化宽松和超低利率政策，全球流动性整体充裕，融资条件较为宽松，绝对利率水平仍然维持相对低位，有利于企业以融资加杠杆、股票回购等方式推高每股盈利(EPS)，对股票估值(P/E)提供了较强支撑。

未来的增长预期和货币政策变化将对市场利率和资产估值形成一定压力。2018年以来的新变化是美国已经步入充分就业阶段，叠加减税政策刺激，或将推动美国总需求继续扩张；油价中枢上移，关税贸易壁垒提高，薪资显露加速苗头，加上美元贬值的累积效应，将从供给层面推高通胀压力。经济增长与通胀预期变化，引发市场对美联储加快升息步伐的担忧，美国的国债收益率曲线明显上移，2月中旬引发美国和全球股市10%～15%的技术性修正，金融市场波动率显著回升。

美国金融市场整体稳定

2018年一季度，中银课题组编制的美国金融危机风险指标(ROFCI)月均值从上季度的33.66进一步下降到27.33，维持在安全区域内的历史较低水平。但是该指标在一季度呈小幅上升趋势。从该指标反映的金融市场特征看：金融市场整体稳定，公司信用风险有持续降低迹象；市场风险有上升迹象，表现为股票市场包括银行股波动性上升，投资者避险情绪和风险溢价上升；芝交所指数（VIX）均值虽仍维持在安全区域，但已从历史低位回归到历史均值；银行体系整体稳定，系统性违约风险较低；银行间资金市场仍较稳定，但也出现了流动性趋紧的迹象。

未来，美国金融市场整体风险状态的不确定性较大。主要原因是特朗普政府政策特别是其外贸政策、对朝政策、政府人选具有较大不确定性，以及美国的货币和财政政策同样具有不确定性。此外，美国经济增长可持续性和经济周期走势的不确定性，可能会影响金融市场参与者信心。ROFCI有可能在安全区域内小幅上升。

新兴市场脆弱性走升

近期，市场波动性以及全球利率上升比较剧烈，新兴市场特别是对海外资金需求大的国家将会经历一个比较艰难的发展过程。到目前为止，一些资金压力指标(比如交叉货币基点)表现良好，显示新兴市场开始反弹。但是，一些潜在问题并未得到解决。整体来看，新兴市场的外部风险应当重点关注两大方面：全球增长势头的强化和美国税收政策变化。外向型新兴经济体的国际贸易发生波动，比如在全球经济走强并且税收改革刺激美国需求的情况下，美国的新兴国家贸易伙伴在周期波动中可能面临上行风险。在中期内全球整体货币政策依然趋向宽松的背景下，新兴市场金融部门的脆弱性将可能会加重。投资者倾向于增加对价格波动较大的低评级公司、主权借款人的风险敞口，导致一些新兴市场国家的非金融企业债务增长迅速。另外，美元的强势和股市的下行，将会对全球资产价格和资本流动产生影响，可能导致拥有较高的债务再融资需求和未对美元负债采取对冲操作的经济体陷入金融困境。

根据国际金融协会的脆弱性指标来评估高涨的避险情绪和美国政策利率变化带来的跨国影响，尤其是对外部脆弱性较强、政治可信度较低的新兴市场国家的影响。评估金融脆弱性主要有三个维度：(1)外部脆弱性，取决于对海外资金的依赖度；(2)国内金融脆弱性，依据国内金融部门以及实体经济状况；(3)政策脆弱性，取决于经济政策的可信度和政治稳定性，反映一国对宏观经济调控的能力。通过采用一定的分级方法进行综合分析，得出金融脆弱性总分，并相应划分为最稳定、较稳定、脆弱、最脆弱四个层次。

从最新的脆弱性评估结果看，新兴市场19个国家均处于较稳定及以下的区间，整体脆弱性程度有所上升。处于最脆弱区间的国家占总数超过20%。其中最脆弱的五个国家中，土耳其的脆弱性处境最严峻，外部金融脆弱性和国内金融脆弱性在排名中都处于最劣势状态。当经常账户表现出较大的赤字且迅速扩张时，外部脆弱性可能会更加严重，汇率波动会变得剧烈。处在最脆弱的五个国家中，土耳其、乌克兰以及阿根廷的实际有效汇率指数以及经常账户余额等相关指数都非常高。总体处于较稳定状态的国家中，智利的国内金融脆弱性仍然不可忽视；匈牙利由于政府债务较庞大，加上将在2018年举行大选，对其经济政策脆弱性应给予关注。

主要金融市场走势分化

2018年以来，受经济复苏与通胀预期驱动，非美元货币普遍升值；全球利率渐进上行，美国10年国债收益率上升超70个基点；股票市场波动性明显上升；商品市场有所分化，能源价格上扬，但是原材料价格走势相对偏弱。

薪资增长加快和原油价格连续上涨推升通胀预期，引发作为全球大类资产定价基准的美债长期利率大幅上行。从市场通胀预期定价看，通胀指数国债(TIPS)、国债期限溢价和国债收益率本身均持续上行。一是薪资增速超预期。1月份美国非农平均时薪工资同比增长2.9%，劳动力成本指数同比上升2.7%，薪资水平加速上升大幅超出市场预期。二是原油上行超预期。纽约商业交易所原油期货在2018年1月上涨7.7%，最高触及66.66美元/桶。

通胀预期驱动美债利率上行，股价上涨压低美股预期回报，比价效应推动市场估值修正。2014年以来，美债利率持续走低，2015年开始持续低于标普预期股息收益率，这意味着仅股息就足以覆盖机会成本，如果从预期总回报看(动态市盈率的倒数)，标普500指数12～15倍左右动态市场盈率换算的预期年化回报在7%～9%，风险补偿较高，吸引了大批收益率追逐者。同时，在超低利率环境下，上市公司融资条件极为宽松，企业将现金和债务融资用于回购股票，推动每股盈利不断上扬，驱动股指持续上行。随着10年期美债收益率向3%靠近，预期股息率已低于2%，动态市场盈率超过20倍，隐含回报不足5%，风险溢价不断被压缩，相对估值优势不再，股票收益的来源只能通过价格博弈实现，这种不稳定的博弈结构必然推高市场波动率水平。

全球资金宽裕且不断涌入股票市场，投资者乐观情绪升至历史高位，顺周期行为不断压低市场波动率水平。由于量化宽松将债券收益率持续压低，债券资产收益率水平不足以覆盖长期负债成本，使得保险机构、养老基金、401K计划等纷纷加大权益投资比重，2017年末股债配比接近十年最高水平。

二季度股市波动债市稳

美债收益率水平易上难下。预计10年期美国国债收益率在2.8%～3.0%运行；德债、日债仍将分别维持在0.70%～0.85%和零值左右。一是3月份美联储加息继续推高短端利率；二是通胀预期扰动带来市场不确定性，将增加市场对债券期限的流动性溢价和风险溢价，长端利率易上难下，向上突破的强度取决于通胀是否超预期。三是欧日仍然维持量化宽松和零(负)利率政策，拉低全球利率重心。

全球股市波动性加大，新兴市场好于发达市场。美股经技术性修正之后，市场步入相对稳定期，说明市场对短期企业盈利的乐观预期大于对估值高企的担虑。一是通胀和利率有走高的不确定性预期，但国债绝对水平仍低于3%关口(与4%的经验关口仍有距离)，对估值的影响仍体现在预期上。二是美国经济在政策刺激、全球复苏和本身动能下，企业盈利预期较好，能够为投资者提供相对回报。三是全球资金充裕，机构投资者被动资产配置需求旺盛，仍然对美国金融市场形成较强支撑。

原油价格预期在65美元/桶附近。矛盾焦点在于石油输出国组织减产与页岩油扩产的博弈，影响因素包括页岩油的生产成本、盈利水平以及投资意愿。盈利水平较好，油商的产出意愿和动力较强，压制油价大幅上升的可能；投资人由于连年投资，当前回收现金的需求迫切，推动生产商减少资本开支，考虑到生产成本上升等因素作用，油价在65美元/桶附近波动的可能性较大。（路虹）

转自：国际商报

来源：国际商报